O processo de precificação em M&A representa não apenas um exercício matemático, mas também uma complexa arquitetura contratual que define como o valor será transferido entre as partes.
No mercado brasileiro, em que as transações movimentaram mais de R$ 360 bilhões em 2024, a escolha adequada do mecanismo de precificação em M&A se tornou determinante não só para o sucesso imediato da operação, mas também para a criação de valor a longo prazo.
Nesse sentido, compreender profundamente cada estrutura disponível, bem como seus riscos e aplicações práticas, constitui uma competência fundamental para profissionais envolvidos nessas operações.
Locked-box versus closing accounts: duas filosofias fundamentalmente distintas
A escolha entre o locked-box — mecanismo em que o preço é fixado em uma data específica no passado — e o closing accounts — ajuste de preço baseado na situação real do negócio no fechamento — representa uma das decisões mais críticas na estruturação de uma transação, visto que cada mecanismo reflete uma filosofia distinta sobre alocação de riscos e certeza de preço. Para ilustrar essas diferenças, consideremos o caso da Empresa A, uma rede de varejo que adquiriu a Empresa B, especializada em e-commerce, por R$ 500 milhões.
No mecanismo de locked-box, o preço é fixado em uma data específica no passado, geralmente 3 a 6 meses antes da assinatura. É como tirar uma fotografia: o valor do negócio fica congelado naquele momento específico. A Empresa A, ao escolher essa estrutura, estabeleceu o preço baseado nos números de dezembro, ainda que o fechamento ocorresse apenas em junho. Por isso, adicionou-se um componente de juros de R$ 25 milhões (10% ao ano sobre 6 meses), totalizando R$ 525 milhões no fechamento.
É importante ressaltar que o locked-box exige proteções robustas contra vazamento de valor (leakage), ou seja, saídas não autorizadas de recursos da empresa-alvo entre a data de travamento e o fechamento.
Contudo, a Empresa A descobriu, duas semanas antes do fechamento, que a Empresa B havia distribuído R$ 30 milhões em bonificações extraordinárias aos executivos. Uma vez que essas bonificações não estavam listadas como saídas de valor permitidas (permitted leakage) nem haviam sido previamente acordadas entre as partes no contrato, a Empresa A tinha direito a deduzir esse valor do preço. Não obstante a clareza contratual, surgiram disputas sobre se algumas bonificações eram “ordinárias” ou “extraordinárias”, demonstrando como até mesmo estruturas aparentemente simples podem alcançar um alto nível de complexidade.
O closing accounts, por outro lado, ajusta o preço com base na situação real do negócio no fechamento. Assim, em uma situação hipotética, quando a Empresa C adquiriu a Empresa D, fabricante de autopeças, optou-se por essa estrutura porque o setor atravessava volatilidade significativa. O preço-base de R$ 300 milhões estava sujeito a ajustes de capital de giro e dívida líquida. Esse mecanismo complexo protegia a Empresa C contra a deterioração do negócio, ao passo que permitia à Empresa D realizar melhorias.
Três meses após o fechamento, os auditores calcularam os ajustes: o capital de giro estava R$ 15 milhões abaixo do alvo, mas a dívida líquida estava R$ 8 milhões menor que o esperado. Logo, o ajuste líquido foi uma redução de R$ 7 milhões no preço. Entretanto, a Empresa D contestou R$ 5 milhões desse ajuste, alegando que a redução no capital de giro decorreu de eficiências operacionais, não de deterioração. A disputa levou seis meses para ser resolvida por meio de arbitragem.
Levando em consideração os exemplos acima, nota-se que a escolha entre essas estruturas depende do contexto específico. Na maioria dos casos, vendedores financeiros preferem locked-box, pois precisam de certeza para distribuir recursos aos investidores. Em contrapartida, compradores estratégicos, especialmente em setores voláteis, favorecem closing accounts como proteção contra mudanças adversas. Além disso, a qualidade dos sistemas de informação influencia a decisão: empresas com controles detalhados são melhores candidatas para locked-box, enquanto negócios com informações menos confiáveis demandam a proteção do closing accounts.
Cláusulas de ajuste de preço: calibrando o valor com precisão matemática
As cláusulas de ajuste garantem que o preço reflita adequadamente o valor real do negócio, porém sua aplicação prática revela complexidades que frequentemente geram disputas. O capital de giro, a dívida líquida e o caixa constituem os três pilares desses ajustes, cada qual com suas particularidades.
Tendo isso em mente, consideremos a aquisição da Empresa E, uma desenvolvedora de software, pela Empresa F, uma multinacional de tecnologia. O capital de giro esperado foi estabelecido em R$ 40 milhões, baseado na média dos últimos 12 meses. Contudo, determinar o que constitui capital de giro mostrou-se controverso: a Empresa E incluiu R$ 5 milhões em despesas pré-pagas de desenvolvimento, argumentando tratar-se de ativos recuperáveis. A Empresa F, por sua vez, discordou dessa classificação por considerar essas despesas como custos afundados.
Havia ainda R$ 3 milhões em recebíveis vencidos há mais de 180 dias, levantando dúvidas sobre se deveriam ser incluídos integralmente, provisionados parcialmente ou totalmente excluídos. O contrato especificava “recebíveis líquidos de provisões”, mas não definia os critérios para provisionamento. Assim, a Empresa E aplicava um critério de 50% de provisão após 180 dias, enquanto a Empresa F utilizava 100%. Essa diferença, aparentemente técnica, representava R$ 1,5 milhão no preço final.
Além disso, a dívida líquida também apresenta complexidades adicionais, uma vez que sua definição pode variar significativamente, como ilustraremos no exemplo a seguir. Quando a Empresa G adquiriu a Empresa H, surgiram questões sobre o tratamento de:
- R$ 20 milhões em arrendamentos operacionais (dívida sob IFRS 16, mas não sob práticas anteriores);
- R$ 15 milhões em contingências trabalhistas provisionadas;
- R$ 8 milhões em earnouts (pagamentos futuros contingentes baseados no desempenho) de aquisições anteriores;
- R$ 5 milhões em garantias bancárias para contratos comerciais.
O contrato inicial mencionava “dívida e itens similares”, deixando margem para diversas interpretações. Somente após incluir uma definição exaustiva — “dívida significa todos os empréstimos, financiamentos, debêntures, notas promissórias, arrendamentos capitalizados conforme IFRS 16, mas exclui especificamente garantias comerciais e contingências cobertas por seguro” — as partes chegaram a um acordo.
Outro ponto é que o tratamento do caixa adiciona complexidade, visto que a distinção entre caixa operacional e excedente requer uma análise profunda do negócio. A fim de ilustrar essa situação, consideremos que a Empresa I, uma rede de supermercados que foi adquirida pela Empresa J, mantinha R$ 100 milhões em caixa. Não apenas esse montante era necessário para realizar as operações, como também R$ 80 milhões estavam comprometidos com fornecedores em períodos de pico. Assim, apenas R$ 20 milhões representavam o caixa verdadeiramente excedente.
Preço fixo versus preço variável: navegando entre certeza e flexibilidade
A decisão entre estruturas fixas e variáveis deve levar em consideração mais do que preferências negociais, refletindo a natureza da companhia e o ambiente econômico. Empresas em setores estáveis com fluxos previsíveis naturalmente tendem para preços fixos, ao passo que negócios em transformação ou mercados voláteis beneficiam-se de estruturas variáveis.
Assim, quando a Empresa K, um fundo de private equity (fundo de investimento em empresas não listadas em bolsa), adquiriu a Empresa L, uma operadora logística, o contexto favorecia o preço fixo. Dessa maneira, a Empresa L operava com contratos de longo prazo, margens estáveis e base de clientes diversificada. Considerando que a due diligence — processo de auditoria e investigação detalhada dos riscos e oportunidades do negócio — confirmou a estabilidade operacional, ambas as partes concordaram com o preço fixo de R$ 800 milhões. A Empresa K assegurou maior previsibilidade para seu comitê de investimento, enquanto a Empresa L maximizou o valor de venda.
Por outro lado, quando a Empresa M adquiriu a Empresa N, uma startup (empresa emergente de base tecnológica) de biotecnologia, a incerteza sobre aprovações regulatórias tornava o preço fixo impraticável. Ora a tecnologia poderia valer bilhões se aprovada, ora poderia não valer nada se rejeitada. A solução encontrada se baseia em uma estrutura variável: R$ 100 milhões iniciais, mais R$ 200 milhões mediante aprovação pela ANVISA, mais royalties (pagamentos baseados em percentual de vendas) de 5% sobre vendas futuras.
É importante mencionar que as estruturas híbridas combinam elementos fixos e variáveis, oferecendo equilíbrio entre certeza e flexibilidade. Esse foi o caso da Empresa O que, ao adquirir a Empresa P durante um período de incerteza macroeconômica, estabeleceu um preço-base fixo de R$ 500 milhões, mas com ajustes automáticos: caso o PIB crescesse acima de 3%, haveria um adicional de R$ 50 milhões; caso registrasse queda, haveria uma redução de R$ 50 milhões. Essa estrutura compartilhava riscos macroeconômicos sem complexidade de earn-outs completos.
A escolha também depende do poder de barganha relativo. Geralmente, em processos competitivos, vendedores podem exigir preços fixos, forçando os compradores a assumirem os riscos. Em negociações bilaterais, especialmente com vendedores sob pressão, os compradores podem impor estruturas variáveis que transferem incerteza ao vendedor. Em alguns cenários, o vendedor aceita esse tipo de proposta para acelerar a transação; em outros, prefere aguardar condições mais vantajosas.
Earn-out: transformando expectativas divergentes em estrutura de incentivos
O mecanismo de earn-out (pagamento adicional contingente baseado no desempenho futuro do negócio adquirido), na maioria das vezes, resolve situações em que compradores e vendedores possuem visões diferentes sobre o potencial futuro. Em vez de deixar essa divergência inviabilizar a transação, o earn-out permite que ambas as partes apostem em suas convicções, com pagamentos contingentes refletindo a realização efetiva do valor projetado.
Por exemplo: com a aquisição da Empresa Q, uma desenvolvedora de inteligência artificial, pela Empresa R, um conglomerado de tecnologia, a Empresa Q projetava que seu novo algoritmo geraria receitas de R$ 300 milhões em três anos. A Empresa R, mais conservadora, estimava apenas R$ 100 milhões. Nem mesmo uma avaliação por fluxo de caixa descontado seria capaz de resolver a divergência, pois as premissas de crescimento eram muito diferentes.
O earn-out estruturado estabeleceu um pagamento inicial de R$ 200 milhões, acrescido de até R$ 400 milhões adicionais, distribuídos da seguinte maneira:
- Ano 1: 20% da receita acima de R$ 50 milhões;
- Ano 2: 25% da receita acima de R$ 75 milhões;
- Ano 3: 30% da receita acima de R$ 100 milhões;
- Bônus: R$ 100 milhões se a receita total ultrapassar R$ 300 milhões.
Entretanto, estruturar o earn-out é apenas o início. A governança durante o período de apuração revelou-se desafiadora, já que os fundadores da Empresa Q, que permaneceram na gestão, queriam investir agressivamente em desenvolvimento. A Empresa R, por sua vez, preferia focar na comercialização da tecnologia existente. Embora o contrato especificasse “operação no curso normal dos negócios”, definir “normal” para uma startup em crescimento provou-se impossível.
Logo, surgiram disputas quando a Empresa R decidiu integrar a tecnologia da Empresa Q em seus produtos existentes. Por um lado, isso acelerou a implementação e aumentou as receitas. Por outro, tornou-se impossível distinguir as receitas atribuíveis relacionadas à tecnologia da Empresa Q e as melhorias dos produtos da Empresa R. Após meses de negociação, foi acordada uma fórmula de alocação baseada no acréscimo do preço dos produtos integrados.
A auditoria dos resultados também gerou controvérsias. Ainda que o Grupo BLB fosse o auditor designado, questões sobre reconhecimento de receita apareceram. A Empresa Q reconhecia a receita no fechamento do contrato, enquanto a Empresa R utilizava o reconhecimento pro-rata (valor pago à medida do uso) durante a implementação. Para contratos plurianuais, isso significava diferenças de timing (momento de reconhecimento) que impactavam significativamente os pagamentos de earn-out.
O tratamento fiscal complicou ainda mais essa situação, uma vez que os pagamentos de earn-out podem ser caracterizados tanto como preço de compra adicional quanto como compensação por serviços. Com isso, a caracterização impacta não apenas a tributação (ganho de capital versus renda ordinária), mas também a dedutibilidade para o comprador. Somente depois de uma decisão formal (ruling) da Receita Federal confirmando o tratamento como preço de compra, as partes finalizaram a estrutura.
Valuation por múltiplos: a armadilha da simplicidade aparente
Múltiplos de mercado oferecem uma simplicidade sedutora: multiplicar uma métrica financeira por um número derivado de transações comparáveis. Porém, essa aparente objetividade esconde subjetividades significativas que podem distorcer os valuations (avaliações de valor) em dezenas de pontos percentuais.
(colocar aqui o banner da planilha de valuation por múltiplos)
Quando a Empresa S avaliou a Empresa T usando múltiplos, identificou dez transações “comparáveis” no setor de logística. Os múltiplos EV/EBITDA (valor da empresa dividido pelo lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) variavam de 6x a 14x. A Empresa S argumentava por 7x, focando em transações de empresas com margens similares. Já a Empresa T defendia 12x, enfatizando transações de empresas com um crescimento comparável. Ambos os argumentos eram tecnicamente válidos, mesmo que resultassem em uma diferença de R$ 250 milhões no valor.
A manipulação do EBITDA “ajustado” representa outro campo minado. A Empresa U, ao ser avaliada para venda, apresentou os seguintes ajustes ao EBITDA reportado de R$ 100 milhões:
- Adicionar: R$ 20 milhões de “despesas não recorrentes” de reestruturação;
- Adicionar: R$ 15 milhões de “investimentos em crescimento futuro”;
- Adicionar: R$ 10 milhões de “ineficiências temporárias”;
- Adicionar: R$ 8 milhões referentes a “custos inerentes à condição de empresa pública”.
O EBITDA ajustado resultante de R$ 153 milhões aumentava o valor em 53%. Embora cada ajuste fosse defensável isoladamente, sua soma produzia um retrato irreconhecível da rentabilidade real. O comprador, cético, conduziu uma análise de quality of earnings — qualidade dos lucros, que investiga a sustentabilidade e a veracidade do EBITDA reportado —, que validou apenas R$ 12 milhões dos ajustes propostos.
A temporalidade da métrica-base torna isso ainda mais complexo, uma vez que o EBITDA dos últimos doze meses (LTM — last twelve months) é padrão, mas pode ser distorcido em negócios com tendências claras. Se o EBITDA cresceu de R$ 80 milhões para R$ 120 milhões no último ano, usar a média de R$ 100 milhões subvaloriza o negócio, enquanto usar os R$ 120 milhões ignora uma possível insustentabilidade do crescimento.
Para mitigar esses riscos, compradores sofisticados utilizam múltiplas abordagens de validação. Assim, a Empresa V, ao avaliar a Empresa W, não apenas aplicou múltiplos de transações comparáveis, mas também:
- Conduziu DCF (discounted cash flow — fluxo de caixa descontado) com três cenários;
- Aplicou múltiplos de mercado público ajustados por liquidez;
- Realizou uma análise de regressão relacionando múltiplos a drivers (direcionadores) de valor;
- Calculou um valor de reposição dos ativos.
Somente quando todas as metodologias convergiam para uma faixa similar, a Empresa V ganhou confiança no valor.
Reavaliação de ativos e goodwill (ágio): implicações além da contabilidade
A alocação do preço de compra (PPA — purchase price allocation) em transações complexas extrapola o exercício contábil, impactando impostos, financiamentos e até estratégias operacionais. Nesse contexto, quando a Empresa X adquiriu a Empresa Y por R$ 1 bilhão, a PPA revelou surpresas significativas.
Uma delas se refere aos ativos tangíveis registrados por R$ 400 milhões, que foram reavaliados em R$ 550 milhões, refletindo tanto uma apreciação imobiliária quanto equipamentos especializados subvalorizados. Ao passo que essa reavaliação aumentava a base de ativos, também elevava a depreciação anual em R$ 15 milhões. Para a Empresa X, focada em EBITDA, isso era neutro. Contudo, cláusulas de obrigações contratuais (covenants) bancárias baseadas em lucro líquido tornaram-se restritivas.
Com isso, os ativos intangíveis identificados totalizaram R$ 300 milhões:
- Marca: R$ 120 milhões (vida útil indefinida);
- Relacionamento com clientes: R$ 100 milhões (amortização em 10 anos);
- Tecnologia proprietária: R$ 50 milhões (amortização em 5 anos);
- Contratos favoráveis: R$ 30 milhões (amortização conforme o prazo contratual).
O goodwill residual de R$ 150 milhões representava sinergias esperadas e workforce (força de trabalho especializada). Posto que o goodwill não é amortizado sob IFRS, mas testado anualmente para impairment (redução ao valor recuperável), a Empresa X precisou documentar robustamente as premissas de sinergia. Quando as sinergias demoraram mais do que o esperado para materializar, testes de impairment indicaram a necessidade de baixa contábil (write-down) de R$ 30 milhões, impactando não apenas os resultados, mas também a moral da equipe.
Além disso, as considerações fiscais tornaram esse cenário ainda mais complicado. Na aquisição de ativos, o aumento na base fiscal dos ativos tangíveis gerava um benefício fiscal de R$ 51 milhões (34% de IR sobre R$ 150 milhões de depreciação adicional ao longo de 10 anos). Já na aquisição de ações, esse benefício não existia. A diferença justificava a estruturação complexa em que os ativos específicos foram adquiridos diretamente, enquanto as ações da holding (empresa controladora) foram adquiridas separadamente.
Estruturando para o sucesso: lições práticas e recomendações de precificação em M&A
A experiência acumulada em centenas de transações revela padrões de sucesso e fracasso que demonstram as melhores práticas. Primeiramente, a clareza contratual absoluta é fundamental. Termos aparentemente óbvios devem ser exaustivamente definidos. Por exemplo, a ideia de “dia útil” será exatamente igual em São Paulo, Nova York ou Londres? Essa diferença pode impactar prazos de pagamento em milhões.
Em segundo lugar, uma modelagem financeira robusta durante negociação é um investimento essencial. A Empresa Z, antes de adquirir a Empresa AA, construiu um modelo com 50 cenários diferentes, combinando:
- Três casos de crescimento de receita;
- Três estruturas de preço (fixo, variável, earn-out);
- Múltiplas premissas de capital de giro;
- Diferentes definições de dívida líquida.
Esse exercício revelou que uma estrutura de earn-out aparentemente atrativa poderia custar R$ 100 milhões a mais que o preço fixo em um cenário otimista. Munida com essa análise, a Empresa Z negociou limites no earn-out que restringiam a sua exposição.
Terceiro, a documentação contemporânea protege ambas as partes. Assim, durante a negociação da venda da Empresa BB para a Empresa CC, todas as discussões sobre ajustes foram documentadas em atas detalhadas. Quando disputas surgiram dois anos depois sobre o tratamento de determinados itens, as atas forneceram evidências claras da intenção das partes, acelerando a resolução.
Em quarto lugar, a preparação para disputas deve começar na estruturação. Isso significa que os contratos devem especificar os seguintes pontos:
- Procedimentos detalhados para o cálculo de ajustes;
- Prazos específicos para cada etapa;
- Qualificações requeridas para peritos independentes;
- Escopo da autoridade do árbitro;
- Alocação de custos de disputa.
Nesse contexto, a Empresa DD, após uma experiência traumática em arbitragem que custou R$ 5 milhões e levou dois anos, agora inclui “fast track arbitration” (arbitragem acelerada) limitada a 90 dias para disputas abaixo de R$ 10 milhões.
Por fim, uma gestão ativa após o fechamento também se mostra extremamente importante. A Empresa EE estabeleceu o “integration office” (escritório de integração) para cada aquisição, responsável por:
- Monitorar cumprimento de condições;
- Preparar cálculos de ajuste;
- Documentar questões para potencial disputa;
- Gerenciar relacionamento durante earn-out;
- Coordenar auditoria de resultados.
Esse investimento em governança após a transação não apenas reduz disputas, mas também acelera consideravelmente o processo de integração.
Dominando a arte e ciência da precificação em M&A
Os mecanismos de precificação em M&A evoluíram de simples transferências de valor para arquiteturas contratuais sofisticadas que alinham incentivos, compartilham riscos e permitem a realização de sinergias.
Como demonstrado por meio de múltiplos exemplos, cada estrutura — seja locked-box ou closing accounts, seja preço fixo ou variável, seja através de earn-outs ou múltiplos — carrega trade-offs (compensações) específicos que devem ser cuidadosamente calibrados para cada situação.
O domínio desses mecanismos requer não somente compreensão técnica profunda, mas também habilidade de traduzir complexidade em estruturas executáveis. Profissionais que combinam rigor analítico com pragmatismo negocial, que antecipam problemas enquanto constroem soluções, que documentam meticulosamente enquanto mantêm flexibilidade, são os arquitetos de transações bem-sucedidas.
Nesse sentido, o futuro da precificação em M&A continuará evoluindo, incorporando novas ferramentas como smart contracts (contratos inteligentes autoexecutáveis) e novos algoritmos de valuation dinâmicos. Todavia, os princípios fundamentais permanecerão: clareza, equidade e alinhamento de incentivos. Dessa maneira, empresas e assessores que dominarem esses princípios, adaptando-os criativamente a cada contexto, continuarão criando valor por meio de transações.
Em vista disso, investir em capacitação e assessoria especializada não é custo, mas sim investimento no sucesso de longo prazo. O mercado recompensa profissionalismo e pune amadorismo, especialmente em momentos críticos como fusões e aquisições.
O Grupo BLB possui expertise consolidada em estruturação de operações de M&A, com uma equipe multidisciplinar experiente em todos os mecanismos de precificação discutidos neste artigo. Nossa abordagem combina rigor técnico com experiência prática, transformando complexidade em vantagem competitiva. Entre em contato para descobrir como podemos assessorar sua próxima transação, garantindo que estruturas de precificação maximizem valor enquanto minimizam riscos e disputas futuras.
Autoria de Henrique Nobile e revisão técnica de Pedro Junqueira
Consultoria em Finanças e M&A
BLB Auditores e Consultores
