O mercado de fusões e aquisições (M&A) segue marcado, em 2026, por um contraste que chama a atenção. No mundo, o volume de transações nesse segmento cresceu cerca de 50% em 2025, alcançando aproximadamente US$ 4,5 trilhões, o segundo maior patamar já registrado, atrás apenas de 2021, segundo dados da London Stock Exchange Group, divulgados pela imprensa especializada.
No Brasil, o primeiro trimestre de 2026 foi o melhor início de ano desde 2021, com US$ 15,9 bilhões movimentados. Apesar do volume financeiro recorde, o número de operações de M&A caiu no mesmo período. Isso significa que o dinheiro voltou, mas os negócios, um a um, ficaram mais raros, o que sinaliza que algo trava a conversão do interesse em transações concluídas.
No centro desse descompasso está um fenômeno antigo que voltou a ganhar força: o valuation gap, ou seja, a distância entre o valor que o vendedor atribui à sua empresa e o preço que o comprador se dispõe a pagar.
Depois de um ciclo prolongado de juros altos — com a taxa Selic reduzida para 14,25% ao ano em junho de 2026 e, ainda assim, em patamar elevado —, o custo de capital recalibrou o que um ativo de fato vale. Muitos vendedores, contudo, seguem ancorados nos múltiplos do ciclo anterior. O Boletim Focus projeta a Selic em 13,50% no fim de 2026 e em 11,50% em 2027, o que sinaliza um alívio gradual, embora insuficiente para apagar a memória dos preços de 2021.
A esse pano de fundo macroeconômico somam-se duas fontes de incerteza tipicamente brasileiras. A primeira é o calendário eleitoral, já que 2026 é ano de eleições gerais, período que historicamente eleva a volatilidade do câmbio, dos juros e das expectativas regulatórias. A segunda é a fase de testes da Reforma Tributária, iniciada em janeiro, que acrescenta complexidade às projeções de longo prazo. Quando o futuro se torna mais difícil de prever, comprador e vendedor passam a enxergar realidades distintas para o mesmo negócio.
Levando tudo isso em consideração, neste artigo abordaremos tanto o que é o valuation gap e por que ele persiste em 2026 quanto a mecânica dos juros e o custo de capital que alimenta essa divergência. Também analisaremos o paradoxo de um mercado que movimenta mais capital em menos negócios, as diferentes racionalidades de compradores financeiros e estratégicos, o efeito do calendário eleitoral e da Reforma Tributária sobre os preços e, por fim, os mecanismos contratuais e de avaliação que permitem construir uma ponte entre as partes.
O que é o valuation gap e por que ele persiste
A avaliação econômica de empresas (valuation) é uma tentativa de traduzir expectativas sobre o futuro em um número no presente. O problema é que comprador e vendedor partem de expectativas diferentes. O vendedor tende a precificar a empresa pelo melhor momento que ela já viveu, com receitas recordes, margens em expansão e múltiplos praticados quando o dinheiro era barato. O comprador, por sua vez, precifica o que vê adiante, ou seja, um custo de capital mais alto, riscos de execução e cenários menos generosos de crescimento. Como observam analistas do setor, um valuation construído em 2022 ou 2023 simplesmente não reflete o mercado de 2026.
Essa diferença não é uma anomalia passageira, e sim o resultado previsível de uma mudança de patamar. Quando o custo de capital sobe, todos os ativos de risco valem menos, porque o dinheiro futuro passa a ser descontado a uma taxa maior. A divergência persiste porque a percepção de valor do vendedor se ajusta com atraso, pois leva tempo até que as expectativas se acomodem à nova realidade de juros. Além disso, o comprador costuma revisar o preço para baixo quando a diligência prévia revela inconsistências de governança, qualidade de resultados ou estrutura de capital que não apareciam na primeira conversa. Nesse ponto, a avaliação econômica deixa de ser um exercício de otimismo e torna-se um exercício de evidência.
Juros, WACC e a matemática da divergência
Para entender por que a divergência se aprofundou, convém olhar para o método mais usado em avaliação: o fluxo de caixa descontado (FCD). Nele, o valor de uma empresa corresponde à soma dos fluxos de caixa que ela deve gerar no futuro, trazidos a valor presente por uma taxa de desconto. Essa taxa é o custo médio ponderado de capital (WACC, na sigla em inglês para weighted average cost of capital), que combina o custo da dívida e o custo do capital próprio. Como o custo do capital próprio parte da taxa livre de risco, que no Brasil tem como referência a Selic, juros altos empurram a taxa de desconto para cima e reduzem o valor presente de qualquer negócio.
Para ilustrar, consideremos um cenário hipotético: a empresa Alfa avalia a aquisição da empresa Beta, que projeta um fluxo de caixa livre de R$ 30 milhões para o próximo ano, com crescimento perpétuo estimado em 4% ao ano. Pelo modelo de Gordon, o valor da operação corresponde a esse fluxo dividido pela diferença entre a taxa de desconto e a taxa de crescimento. No ambiente de 2021, com um custo de capital de 12%, a conta resultaria em R$ 30 milhões ÷ (12% menos 4%) = R$ 375 milhões. Em 2026, com o custo de capital pressionado para 18% pela Selic elevada, o mesmo fluxo passa a valer R$ 30 milhões ÷ (18% menos 4%), ou cerca de R$ 214 milhões.
Sem que nada tenha mudado na operação da empresa Beta, a simples elevação da taxa de desconto derrubou o valor em torno de 43%. É nesse intervalo de aproximadamente R$ 161 milhões que mora o valuation gap, pois o vendedor lembra dos R$ 375 milhões, ao passo que o comprador enxerga R$ 214 milhões. A relação, porém, funciona nos dois sentidos. Cada ponto percentual de queda na taxa de desconto melhora a precificação e aproxima as partes, razão pela qual a perspectiva de juros em trajetória de baixa tende a destravar negócios represados ao longo de 2026 e 2027. Isto é, a matemática que abriu o gap é a mesma que pode fechá-lo.
O paradoxo de 2026: mais capital, menos negócios
O comportamento do mercado em 2026 reflete diretamente essa mecânica, dando origem a um mercado de duas velocidades. As grandes operações, conduzidas por compradores bem capitalizados, seguem firmes, enquanto o segmento intermediário permanece travado justamente pela divergência de preço do valuation gap.
No plano global, 2025 registrou 68 megaoperações de US$ 10 bilhões ou mais, sinalizando um recorde histórico, ao mesmo tempo em que o número total de transações ficou praticamente estável. No Brasil, o mesmo padrão se repetiu, pois o levantamento que apontou o melhor primeiro trimestre desde 2021 também mostrou queda no número de operações, de 198 para 153 negócios em um ano, puxada por transações de grande porte, como a combinação entre a Odontoprev e o Bradesco Saúde, estimada em US$ 5,8 bilhões.
Há ainda um fator que pressiona ambos os lados. Os fundos de private equity acumulam um volume recorde de capital comprometido e ainda não investido (dry powder), estimado em torno de US$ 3,7 trilhões no início de 2026 no mundo. Boa parte desses recursos foi captada entre 2022 e 2024, aproximando-se do fim do prazo típico de investimento, o que gera urgência tanto para comprar quanto para vender. Esse capital represado é, ao mesmo tempo, combustível para a retomada e fonte de tensão, porque os fundos precisam transacionar, mas resistem a pagar preços que não cabem em suas contas de retorno.
Comprador financeiro e comprador estratégico: duas racionalidades
Nem todo comprador enxerga o gap da mesma forma, e compreender essa diferença é decisivo para o vendedor. O comprador financeiro, formado por fundos de private equity e de venture capital, reage de imediato às variáveis macroeconômicas, ajustando os múltiplos de avaliação conforme o custo do dinheiro. Com o CDI próximo de 15% ao ano, esse perfil torna-se mais seletivo, reduz o apetite por risco e revisa avaliações de forma conservadora. É com ele que a divergência costuma ser mais ampla.
O comprador estratégico segue outra lógica. Trata-se, em geral, de empresas que buscam sinergias, ampliação de portfólio ou entrada em novos mercados e que avaliam a aquisição por seu valor de longo prazo, e não apenas pelo custo de capital do momento. Esse comprador atravessa ciclos de alta e baixa mantendo a agenda de aquisições e, por isso, tende a sustentar preços mais altos quando enxerga um ganho estratégico. Para quem vende, isso tem uma consequência prática: o mesmo ativo pode valer cifras distintas conforme o tipo de comprador e preparar a empresa para a venda inclui identificar qual perfil tende a pagar mais.
O calendário eleitoral e a Reforma Tributária
Sobre a divergência estrutural de preços incide, em 2026, um componente conjuntural de incerteza. Anos eleitorais funcionam como catalisadores de volatilidade, pois a expectativa de mudanças na política econômica, fiscal e regulatória eleva o risco-país e, com ele, a taxa mínima de atratividade (hurdle rate) exigida pelos investidores. Como destacam especialistas em operações societárias, o ambiente político polarizado afeta o câmbio, os juros e o apetite por risco, tornando as operações de M&A mais onerosas e mais lentas. Episódios recentes, como o caso do Banco Master e a CPI do INSS, mostraram com que rapidez os riscos setoriais adquirem contornos políticos.
Além disso, a transição da Reforma Tributária reforça essa cautela. Desde 1º de janeiro de 2026 vigora uma alíquota-teste de 1%, composta por 0,9% da Contribuição sobre Bens e Serviços (CBS) e 0,1% do Imposto sobre Bens e Serviços (IBS), ainda sem cobrança efetiva e com valores compensáveis. A cobrança da CBS começará em 2027 e a do IBS, a partir de 2029, com a extinção de tributos como o ICMS e o ISS prevista para 2033. Para quem avalia uma empresa, essa transição afeta as projeções de margem, de carga tributária e de capital de giro ao longo de todo o horizonte de projeção, justamente o período em que o comprador desconta a valor presente. Diante de tantas variáveis em aberto, o comprador exige uma margem de segurança maior, e o valuation gap se alarga.
Como construir a ponte: earn-out e mecanismos de precificação
Se a divergência é, em parte, uma divergência sobre o futuro, faz sentido que a solução seja condicionar parte do preço ao próprio futuro. É o que faz o earn-out (parcela do preço atrelada ao desempenho futuro da empresa adquirida), em geral medido por um a três anos e vinculado a métricas como a receita ou o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA).
O earn-out funciona como uma ponte, pois o vendedor recebe mais se as projeções se confirmarem, e o comprador se protege de pagar caro por um resultado que pode não se materializar. Não é, contudo, uma solução sem custo, já que estruturas mal desenhadas são fontes recorrentes de litígio, sobretudo quando as métricas e a governança do período não são definidas com precisão.
No entanto, vale ressaltar que o earn-out é apenas um dos instrumentos. Mecanismos de ajuste de preço como o locked-box (preço travado em uma data-base passada) e o closing accounts (apuração do preço no fechamento) distribuem, de formas diferentes, o risco do intervalo entre a assinatura e a conclusão do negócio.
Cláusulas de declarações e garantias (representations and warranties), de efeito adverso relevante (MAC/MAE, na sigla em inglês para material adverse change/effect) e a retenção de parte do preço em conta-garantia (escrow) completam o conjunto de instrumentos que transforma incerteza em risco precificável. Uma visão detalhada dessas estruturas pode ser encontrada no guia sobre mecanismos de precificação em M&A.
Nenhum desses mecanismos, porém, substitui o trabalho analítico que reduz o valuation gap na origem. A análise da qualidade dos lucros (quality of earnings) verifica quanto do EBITDA é caixa recorrente e quanto decorre de itens não repetíveis, o que separa o resultado sustentável do eventual. A construção de cenários para juros, câmbio e tributos evita que o valor fique refém de um único ano favorável. E o uso dos múltiplos de mercado como referência cruzada, e não como resposta isolada, ajuda a calibrar as expectativas. Quando as duas partes trabalham com a mesma evidência, a divergência tende a se estreitar até o ponto em que um acordo se torna possível.
A divergência como falha de método, não de mercado
O valuation gap de 2026 tem causas concretas, como um custo de capital que reposicionou o valor dos ativos, um mercado de duas velocidades e um grau adicional de incerteza eleitoral e tributária. Ainda assim, ele é menos uma falha do mercado do que uma falha de método. Quando vendedor e comprador precificam com disciplina, usando a mesma taxa de desconto, os mesmos cenários e a mesma leitura sobre a qualidade dos resultados, a distância entre o preço pedido e o preço ofertado deixa de ser um abismo e se torna uma faixa de negociação.
O cenário que se desenha à frente joga a favor dessa convergência. À medida que a Selic recua em direção aos 11,50% projetados para 2027 e o quadro eleitoral se define, parte da divergência tende a se dissolver, e os negócios represados devem voltar à mesa. O diferencial nesse intervalo está na preparação, pois o vendedor que chega ao processo com números auditáveis e expectativas calibradas converte mais conversas em transações e captura mais valor quando elas acontecem.
O Grupo BLB, por meio da BLB Advisor, possui experiência consolidada em avaliação econômica e em assessoria em fusões e aquisições, com uma equipe multidisciplinar formada por economistas, contadores e especialistas em finanças. Nossa abordagem integra fluxo de caixa descontado, soma das partes, análise da qualidade dos lucros e diligência prévia, de modo a alinhar expectativas e revelar o valor que sustenta uma negociação. Se a sua empresa avalia uma compra, venda ou reestruturação, entre em contato com a nossa equipe e descubra como podemos apoiar a sua decisão com rigor técnico e visão de longo prazo.
Autoria de Henrique Nobile e revisão técnica de Pedro Junqueira
Divisão de Finanças e M&A
BLB Advisor
