O ano de 2026 colocou as empresas brasileiras em uma situação inédita: dois sistemas tributários funcionando ao mesmo tempo. Desde janeiro, a Contribuição sobre Bens e Serviços (CBS) e o Imposto sobre Bens e Serviços (IBS) são cobrados em alíquotas de teste de 0,9% e 0,1%, respectivamente, convivendo com os tributos que vieram substituir, conforme o cronograma oficial do Ministério da Fazenda.
No mesmo período, o mercado de fusões e aquisições (M&A) registrou 593 transações e R$ 166,8 bilhões movimentados no primeiro semestre, o que representa uma queda de 35% no número de operações, mas uma alta de 3% no capital mobilizado, segundo a TTR Data. Menos negócios, valores maiores por operação e uma pergunta que se repete nas mesas de negociação: quanto vale uma empresa quando as regras que moldam suas margens estão sendo reescritas?
A dúvida tem razão de ser. A Reforma Tributária do consumo, instituída pela Emenda Constitucional (EC) 132/2023 e regulamentada pela Lei Complementar (LC) 214/2025, substituirá cinco tributos por um imposto sobre valor agregado (IVA) dual ao longo de uma transição que se estenderá até 2033. As estimativas oficiais apontam para uma alíquota de referência próxima de 28%, uma das mais altas do mundo entre os países que adotam esse modelo. Para o empresário, isso significa que preços, margens, créditos e incentivos — variáveis que sustentam qualquer projeção de resultado — passarão por revisões simultâneas nos próximos anos.
Além disso, uma segunda frente tributária alcançou diretamente o acionista: desde 1º de janeiro de 2026, a Lei nº 15.270/2025 estabelece a retenção de 10% na fonte sobre os lucros e dividendos pagos por uma mesma empresa a uma pessoa física em valor superior a R$ 50 mil por mês. O retorno líquido de quem vende, compra ou simplesmente mantém participações societárias mudou, e o preço dos negócios tende, por isso, a refletir essa mudança.
Levando tudo isso em consideração, neste artigo abordaremos a transformação do risco fiscal em premissa central do valuation (avaliação econômica de empresas), os efeitos do novo sistema sobre as margens e o fluxo de caixa, bem como o destino dos incentivos fiscais estaduais e o funcionamento do fundo criado para compensá-los. Também analisaremos o impacto da tributação de dividendos sobre o cálculo do acionista, os reflexos nos contratos de M&A e, por fim, as práticas que permitem defender o valor da empresa durante a transição.
Risco fiscal: de contingência a premissa central do valuation
Durante décadas, o risco fiscal ocupou um lugar bem delimitado nas operações de compra e venda de empresas: era um assunto de contingências. Nos trabalhos de due diligence (diligência prévia), levantavam-se autuações, teses em discussão judicial e passivos não provisionados; o resultado virava desconto no preço, retenção de parcela ou cláusula de indenização. O risco fiscal olhava para trás, pois se concentrava no que a empresa havia feito e no que ainda poderia lhe custar caro.
A Reforma Tributária inverteu a direção desse olhar. O que está em jogo agora é a capacidade de a empresa sustentar suas margens sob regras que ainda estão em ajuste. O mercado, por sua vez, já reage a essa incerteza: negociações recentes passaram a rever avaliações de companhias cuja rentabilidade depende de incentivos fiscais ou de distribuições elevadas de dividendos, ao passo que empresas com créditos tributários organizados ganham atratividade, como registrou a reportagem do InfoMoney sobre os efeitos das novas regras nas operações de M&A. O risco deixou de ser uma nota explicativa no balanço e passou a ser variável de projeção.
A razão é conceitual. Em finanças, o valor de um negócio corresponde à soma dos seus fluxos de caixa futuros trazidos a valor presente por uma taxa que reflete o risco, conforme a lógica do fluxo de caixa descontado (FCD), método predominantemente utilizado na avaliação de empresas. Se os fluxos futuros dependem de alíquotas, créditos e regimes que mudarão ano a ano até 2033, as premissas tributárias adquirem o mesmo peso que as premissas operacionais, como o crescimento de receita e a margem. Um valuation que ignore a transição estará, portanto, incorreto, por mais atualizado que pareça em seus demais aspectos.
O que a Reforma Tributária muda no fluxo de caixa das empresas
A estrutura do novo sistema é conhecida, mas vale recapitular o essencial sob a ótica financeira. A CBS — de ordem federal — substituirá as contribuições ao Programa de Integração Social (PIS) e ao Financiamento da Seguridade Social (Cofins) a partir de 2027. Já o IBS — compartilhado entre estados e municípios — substituirá gradualmente o Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) e o Imposto sobre Serviços (ISS) entre 2029 e 2032. A operação plena do novo modelo ocorrerá em 2033, conforme previsto na EC 132/2023. Os novos tributos serão não cumulativos, com crédito amplo sobre as aquisições, cobrança no destino e cálculo “por fora”, de modo que o imposto deixa de integrar a própria base.
Em 2026, com o início da fase de testes, as empresas que cumprirem as obrigações acessórias são dispensadas do recolhimento das alíquotas simbólicas. A dispensa, contudo, não torna o ano neutro: é agora que os sistemas de emissão de documentos fiscais, os cadastros de produtos e as rotinas de apuração precisam ser adaptados. E o custo dessa adequação — que envolve sistemas, consultoria e pessoal — já compete com outras destinações do caixa.
Cabe ainda ressaltar um mecanismo com efeito direto sobre o capital de giro: o split payment (recolhimento fracionado), previsto na LC 214/2025. Por ele, o valor do IBS e da CBS poderá ser segregado e destinado ao Fisco no momento da liquidação financeira da operação. A medida reduz a inadimplência tributária, mas retira das empresas o intervalo em que os valores dos tributos hoje transitam pelo caixa entre o recebimento da venda e o vencimento da guia. Para negócios que operam com capital de giro apertado, esse encurtamento precisa ser projetado, pois aparecerá na necessidade de capital de giro de qualquer modelo de avaliação consistente.
Por fim, a alíquota de referência estimada em torno de 28% redistribui a carga entre os setores e os elos das cadeias produtivas. A questão central para o valuation não é a alíquota em si, mas quem conseguirá repassá-la aos preços de venda e quem terá de absorvê-la na margem. Além de variar de acordo com cada setor, a posição na cadeia e o poder de mercado, essa resposta é o que separa as empresas que atravessarão a transição com valor preservado daquelas que chegarão a 2033 valendo menos.
Margens sob teste: quem ganha e quem perde no novo sistema
O efeito da Reforma sobre as margens será heterogêneo. Cadeias longas, como indústria e atacado, tendem a se beneficiar do crédito financeiro amplo, que elimina resíduos de cumulatividade hoje embutidos nos custos. Na direção oposta, atividades intensivas em mão de obra tendem a sofrer elevação de carga por dois motivos: a folha de salários não gera crédito no novo sistema e serviços prestados diretamente ao consumidor final não encontram na ponta um cliente capaz de aproveitar o crédito da operação. A LC 214/2025 prevê regimes diferenciados e reduções de alíquota para setores específicos, como saúde, educação e transporte, de modo que a análise caso a caso se torna indispensável.
Para ilustrar o que está em jogo, consideremos um cenário hipotético. A empresa Alfa, prestadora de serviços ao consumidor final, fatura R$ 100 milhões por ano com EBITDA (sigla em inglês para lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização) de R$ 20 milhões. Suponhamos que, entre débitos e créditos do novo sistema, a carga efetiva sobre sua receita suba o equivalente a 6 pontos percentuais e que a concorrência permita repassar apenas metade disso aos preços de venda. São 3 pontos percentuais de margem perdidos, ou seja, R$ 3 milhões a menos de EBITDA por ano. Caso seja avaliada a um múltiplo de 8 vezes EBITDA, a Alfa perderia cerca de R$ 24 milhões de valor sem ter perdido um único cliente. O exemplo é simplificado, mas o mecanismo é real: pequenas variações de carga não repassadas produzem efeitos desproporcionais sobre o valor da empresa.
O inverso também é verdadeiro. Uma indústria posicionada em cadeia longa, que hoje acumula resíduos tributários não recuperáveis, pode ver seus custos caírem e sua margem estrutural melhorar no regime pleno. Nesse caso, o vendedor que negocia a empresa com base apenas no histórico está, na prática, entregando ao comprador um ganho futuro que não precificou. A transição tributária cria, portanto, dois erros simétricos de avaliação: vender muito barato empresas que ganharão margem e comprar caro demais empresas que a perderão.
Incentivos de ICMS: o valor que expira em 2032
Poucos temas concentram tanto valor em risco quanto os benefícios fiscais do ICMS. Construídos ao longo de décadas de guerra fiscal, créditos presumidos, reduções de base e diferimentos sustentam hoje uma parcela relevante do resultado de milhares de empresas, mas têm data para acabar: serão reduzidos gradualmente entre 2029 e 2032 e extintos ao final desse período, com a substituição do ICMS pelo IBS.
Como contrapartida, a EC 132/2023 criou o Fundo de Compensação de Benefícios Fiscais ou Financeiro-Fiscais do ICMS (FCBF), que contará com aportes da União de R$ 160 bilhões entre 2025 e 2032 para ressarcir titulares de benefícios onerosos, isto é, aqueles concedidos por prazo certo e mediante contrapartidas, regularmente outorgados até 31 de maio de 2023, conforme detalhamos em um artigo específico sobre o tema publicado neste blog. O ponto que exige atenção imediata é o prazo: a habilitação deve ser requerida à Receita Federal do Brasil (RFB) entre 1º de janeiro de 2026 e 31 de dezembro de 2028, em procedimento eletrônico disciplinado por norma editada no fim de 2025. Quem não se habilitar no prazo ou não conseguir demonstrar a repercussão econômica de cada benefício ficará de fora da compensação.
Vejamos um segundo exemplo numérico: a empresa Beta, uma agroindústria, apresenta EBITDA de R$ 50 milhões, dos quais R$ 8 milhões decorrem de crédito presumido de ICMS. A um múltiplo de 8 vezes, Beta vale cerca de R$ 400 milhões. Se o benefício desaparecer sem compensação, o EBITDA recorrente cai para R$ 42 milhões e o valor de referência recua para R$ 336 milhões, uma diferença de R$ 64 milhões. Com a habilitação tempestiva ao FCBF, parte dessa perda é compensada durante a transição, desde que a empresa tenha contabilidade capaz de quantificar, benefício a benefício, o ganho econômico a ser ressarcido.
Em vista disso, a pergunta do comprador em qualquer negociação envolvendo uma empresa incentivada mudou de forma. Antes, bastava saber quanto do resultado vinha de benefício fiscal; agora, a análise percorre a natureza jurídica de cada incentivo, o cumprimento tempestivo das condições impostas pela norma concessiva, a situação do pedido de habilitação ao FCBF e a capacidade da documentação de sustentar a compensação diante da RFB. Cada resposta frágil vira um desconto no preço.
Dividendos tributados: o novo cálculo do acionista
A segunda camada do novo risco fiscal não está na empresa, mas no acionista. Com a Lei nº 15.270/2025, encerrou-se o período de três décadas de isenção plena: desde 1º de janeiro de 2026, dividendos pagos por uma mesma pessoa jurídica a uma pessoa física residente que excedam R$ 50 mil mensais sofrem retenção de 10% na fonte, e contribuintes com rendimentos anuais elevados ficam sujeitos ao imposto mínimo criado pela mesma lei, com alíquota que alcança 10% para rendas acima de R$ 1,2 milhão por ano, conforme explica o material educativo da B3. Lucros apurados até 31 de dezembro de 2025, cuja distribuição tenha sido formalmente aprovada até essa data, permaneceram fora da nova regra.
Para o valuation, o efeito é indireto, porém relevante. O valor da empresa em si, calculado sobre os fluxos que o negócio gera, não muda por causa do imposto sobre o dividendo. O que muda é o retorno líquido que chega ao sócio pessoa física, e é com esse número que o vendedor compara qualquer oferta recebida. Um empresário que antes convertia R$ 10 milhões de dividendos anuais em renda líquida integral passa a reter uma parcela menor, o que altera sua disposição para vender, o preço mínimo que aceita e a atratividade relativa de estruturas como holdings e reinvestimento na própria companhia. Nas negociações de M&A, esse novo cálculo já aparece nas discussões sobre distribuição de lucros acumulados antes do fechamento e sobre a forma de pagamento do preço, temas que passaram a ser tratados em conjunto por assessores financeiros e tributários.
Preço, earn-out e garantias: os contratos de M&A sob novas premissas
Diante desse conjunto de incertezas, os contratos de compra e venda de empresas tornaram-se mais detalhados. A due diligence passou a olhar também para a frente: além de mapear contingências históricas, o comprador examina a aderência da empresa à transição, o que inclui a maturidade dos sistemas fiscais, a qualidade do cadastro de produtos e serviços, a existência de simulações de carga por cenário e a situação dos créditos acumulados e dos pedidos de habilitação ao FCBF. Declarações e garantias específicas sobre a transição tributária, antes raras, tornaram-se cláusulas de negociação obrigatórias.
Os mecanismos usados para aproximar as expectativas de compradores e vendedores também mudaram de função. O earn-out, parcela do preço condicionada ao desempenho futuro do negócio, deixou de servir apenas para dividir o risco de crescimento e passou a ser usado para dividir o risco regulatório: caso a margem projetada se confirme nos primeiros anos do novo sistema, o vendedor recebe o complemento. Da mesma forma, retenções de preço e contas-garantia (escrow) passaram a contemplar gatilhos ligados à materialização de riscos fiscais da transição, e os ajustes de preço no fechamento exigem métricas apuradas com critérios auditáveis, para que não se transformem em disputa entre as partes.
Esse movimento ocorre em um mercado que segue líquido para bons ativos. O mesmo levantamento da TTR Data do primeiro semestre registrou 41 transações de private equity (fundos de participações) somando R$ 33,1 bilhões, alta de 105% no capital investido em relação a 2025, ainda que a taxa Selic permaneça em dois dígitos e torne o capital mais exigente. Há capital disponível, porém há pouca tolerância para empresas que não sabem explicar a própria margem sob as novas regras.
Como defender o valor da empresa: simulação, créditos e números auditáveis
A boa notícia é que o desconto da incerteza pode ser evitado em larga medida, visto que as práticas necessárias estão ao alcance de empresas de todos os portes. O primeiro passo é simular a carga tributária da operação em cada etapa da transição: 2026 com as alíquotas de teste, 2027 com a CBS plena, o período de 2029 a 2032 com a migração progressiva do ICMS e do ISS, e o regime completo a partir de 2033. A simulação deve descer ao nível de produto, serviço e canal de venda, quantificando o efeito sobre a margem, a formação de preços e a necessidade de capital de giro em cada cenário.
O segundo passo é inventariar os ativos e os riscos fiscais da transição: saldos credores de PIS, Cofins e ICMS e sua estratégia de aproveitamento, elegibilidade de cada benefício ao FCBF com o respectivo cronograma de habilitação, bem como contratos de longo prazo que precisarão de repactuação de preços e cláusulas de reequilíbrio. Esse inventário transforma incerteza difusa em itens mensuráveis, exatamente o que um comprador, um banco ou um investidor precisa para não aplicar o desconto máximo.
O terceiro passo é levar tudo isso ao modelo de avaliação. Um FCD construído com cenários tributários explícitos e análises de sensibilidade, alimentado por demonstrações financeiras auditadas que trazem credibilidade às premissas, produz um valor defensável em negociação. Na prática, uma empresa capaz de demonstrar, com memórias de cálculo, como seu EBITDA se comporta em cada cenário simulado tende a negociar em condições melhores do que aquela que apenas declara não ser afetada pela Reforma. A governança, por conseguinte, deixa de ser custo e passa a funcionar como prêmio de avaliação.
Conclusão: o valor da empresa passou a ter uma variável fiscal explícita
A Reforma Tributária não criou o risco fiscal, mas mudou sua natureza. O que era um capítulo de contingências históricas tornou-se uma premissa estrutural de projeção, capaz de adicionar ou subtrair dezenas de milhões de reais do valor de uma empresa média, como mostram os exemplos de Alfa e Beta, antes de qualquer mudança operacional. Margens, créditos, incentivos, capital de giro e até o imposto sobre o dividendo do sócio passaram a compor, juntos, o novo preço do risco fiscal.
A janela entre 2026 e 2028 é o período em que esse preço será definido para cada empresa. Nesse intervalo, habilitam-se os benefícios ao FCBF, adaptam-se os sistemas e a precificação, simulam-se cenários e organiza-se a documentação que sustentará qualquer negociação futura. Quem tratar a transição como assunto para 2033 descobrirá seu custo tarde demais, seja no desconto imposto pelo comprador, seja no crédito negado pelo banco, seja na compensação perdida por falta de habilitação tempestiva.
O Grupo BLB possui expertise nos temas tratados neste artigo, pois reúne consultoria tributária dedicada à Reforma, equipe especializada em avaliação econômica de empresas e auditoria independente. Nossa abordagem combina rigor técnico com experiência prática em transações e projetos de preparação para venda, compra e captação. Se sua empresa deseja saber quanto vale e quanto pode valer no novo ambiente tributário, conheça o serviço de valuation da BLB Advisor e entre em contato com a nossa equipe para atravessar a transição com segurança.
Autoria de Henrique Nobile e revisão técnica de Pedro Junqueira
Divisão de Finanças e M&A
BLB Advisor
