Poucos setores carregam tanto peso na economia brasileira quanto o agronegócio. Em 2025, o Produto Interno Bruto (PIB) do setor cresceu 12,2% e alcançou R$ 3,20 trilhões, respondendo por 25,13% de toda a economia nacional, ante 22,9% no ano anterior, conforme levantamento conduzido pelo Cepea/Esalq-USP em parceria com a CNA. No campo, a fartura também se confirma: a Companhia Nacional de Abastecimento (Conab) projeta uma safra recorde de grãos de cerca de 358 milhões de toneladas no ciclo 2025/26, sustentada principalmente pela soja, pelo milho e pelo sorgo.
Esse retrato de abundância, porém, convive com um paradoxo que merece atenção. Mesmo diante de safras sucessivas e de receitas robustas, o número de pedidos de recuperação judicial no agro bateu recorde: foram 1.990 solicitações em 2025, o que representa uma alta de 56,4% em relação às 1.272 de 2024, segundo a Serasa Experian.
A escalada é expressiva: em 2023, haviam sido registrados apenas 534 pedidos. Em outras palavras, faturar bastante e colher muito não significa, necessariamente, gerar valor ou manter a saúde financeira. Esse descompasso entre o desempenho operacional e a realidade do caixa é justamente o ponto em que o EBITDA — um dos indicadores mais populares nas conversas sobre valor de empresas — começa a manifestar suas limitações. A BLB, inclusive, já havia explorado esse fenômeno no artigo Safras recordes e recuperação judicial em alta.
Levando isso em consideração, neste artigo abordaremos por que o EBITDA, embora útil, é insuficiente para revelar quanto realmente vale uma empresa agro. Para isso, discutiremos o que esse indicador mede e o que ele esconde — uma vez que o agronegócio distorce o EBITDA mais do que outros setores —, qual o papel da terra na composição de valor e, por fim, quais indicadores e métodos de avaliação (valuation) traduzem com mais fidelidade a capacidade de um negócio rural de gerar riqueza ao longo do tempo.
O que o EBITDA mede e o que ele deixa de fora
O EBITDA (sigla em inglês para lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) procura medir a geração de caixa operacional de uma empresa, isolando o resultado de sua atividade-fim dos efeitos da estrutura de capital, da política fiscal e das decisões contábeis de depreciação. Por essa razão, ele se popularizou como base de comparação entre companhias e como denominador do múltiplo EV/EBITDA, ou seja, o valor da companhia dividido pelo EBITDA. Para quem quiser revisar o conceito e o cálculo, sugerimos a leitura de um guia detalhado no artigo EBITDA: o que é, qual é a sua fórmula e como calcular.
A principal questão relacionada a esse tema é que os elementos excluídos pelo EBITDA costumam ser decisivos. Ao desconsiderar os juros, ele ignora o custo da dívida, que pesa de forma específica em um setor altamente alavancado e sensível à taxa básica de juros. Ao desconsiderar os investimentos em ativo imobilizado (capex), ele esconde o quanto a empresa precisa reinvestir apenas para manter sua capacidade produtiva. E, por não capturar a variação do capital de giro, ele deixa de mostrar o montante do caixa que fica preso em estoques, adiantamentos e contas a receber.
Vale notar, ademais, que a entrada em vigor do CPC 51 (IFRS 18) reorganiza a estrutura da demonstração do resultado e da demonstração dos fluxos de caixa, o que tende a padronizar a forma como o próprio EBITDA é apresentado e reduz o espaço para versões ajustadas pouco transparentes.
Por que o agro distorce o EBITDA mais do que outros setores
Há características próprias do negócio rural que ampliam a distância entre o EBITDA reportado e a geração efetiva de caixa. A primeira delas é contábil. Pela norma CPC 29 (IAS 41), os ativos biológicos — como lavouras em formação, rebanhos e florestas plantadas — devem ser mensurados pelo valor justo menos as despesas de venda a cada balanço, conforme a metodologia do CPC 46 (IFRS 13). Isso faz com que ganhos e perdas de valor justo transitem pelo resultado sem que haja qualquer movimentação de caixa, inflando ou desinflando o EBITDA conforme oscilam os preços das commodities. A BLB detalha esse ponto no artigo Como mensurar o valor justo de ativos do agronegócio e na análise da norma CPC 29.
A segunda característica é o ciclo financeiro alongado. A produção agrícola concentra desembolsos no plantio e nos tratos culturais, ao passo que a receita só se realiza após a colheita e a comercialização. Entre esses dois momentos, há estoques de grãos avaliados conforme o CPC 16 — adiantamentos a fornecedores e operações de troca de insumos por produto (a chamada barter) —, que imobilizam o capital de giro por meses. Um EBITDA elevado em um determinado exercício pode, portanto, coexistir com um caixa pressionado, sobretudo quando a empresa precisa carregar estoque à espera de preços melhores.
A terceira é a intensidade de capital. Máquinas, benfeitorias, sistemas de irrigação e armazenagem exigem investimentos recorrentes e geram depreciação relevante, exatamente a rubrica que o EBITDA devolve ao resultado. Somam-se a isso a volatilidade dos preços internacionais, a exposição cambial das exportações e os riscos climáticos, fatores que tornam a receita de qualquer ano um ponto frágil para projetar o futuro. Não por acaso, a combinação de juros altos, margens apertadas e alavancagem elevada foi apontada pela Serasa como a raiz da onda de recuperações judiciais, tema que a BLB também tratou em Bons ventos no campo, mas tempestade nas finanças.
A terra: o ativo que o EBITDA não enxerga
Em uma empresa agro, uma parcela expressiva do valor pode estar imobilizada em terras, ativo que não aparece no EBITDA. Um indicador de geração de caixa operacional simplesmente não dialoga com um ativo que se valoriza ao longo do tempo, serve de reserva patrimonial e funciona como garantia em operações de crédito. Avaliar um negócio rural apenas por um múltiplo de EBITDA tende, portanto, a subestimar companhias com grande banco de terras próprias e a superestimar aquelas que operam majoritariamente em áreas arrendadas, nas quais o custo do arrendamento já reduz o resultado.
Por isso, torna-se útil separar, na análise, o valor da operação do valor patrimonial dos ativos. Inclusive, essa distinção entre o que a empresa gera e o que ela possui está bem trabalhada no artigo Valor patrimonial, capitalização de mercado e valor da firma. Na prática, muitas avaliações de empresas agro adotam uma lógica de soma das partes, combinando o valor presente da atividade operacional com o valor de mercado das terras e de outros ativos não diretamente ligados à operação.
Os indicadores que revelam o valor de verdade
Se o EBITDA é o ponto de partida, ele precisa ser complementado por métricas que capturem o que ele omite. A primeira delas é a geração de caixa livre, isto é, o caixa que sobra depois de cobrir investimentos e a variação do capital de giro. É essa sobra, e não o EBITDA, que paga dívidas, remunera sócios e financia o crescimento. Quando essa conta é negativa por exercícios seguidos, ainda que o EBITDA seja positivo, acende-se um sinal de alerta sobre a sustentabilidade do negócio.
A segunda métrica é a alavancagem medida de forma honesta: o indicador dívida líquida sobre EBITDA só é informativo quando o denominador exclui ganhos não recorrentes e efeitos de valor justo de ativos biológicos, ou seja, quando se trabalha com um EBITDA ajustado que reflita um caixa recorrente. Foi a leitura distorcida desse tipo de relação que mascarou, em muitos casos, o endividamento real de produtores hoje em recuperação judicial.
A terceira é a rentabilidade do capital empregado em relação ao seu custo. Um negócio só cria valor quando o retorno sobre o capital investido supera o custo de captação desse capital. Esse é o raciocínio por trás do EVA (Valor Econômico Adicionado) — que a BLB defende como medida mais reveladora do que o EBITDA e o lucro líquido — e que se conecta ao papel dos indicadores de rentabilidade na geração de valor. Em um setor que opera com margens estreitas e capital intensivo, distinguir o lucro contábil da efetiva criação de valor faz toda a diferença.
Valuation de empresa agro na prática: integrando as peças
Reunir essas peças em uma avaliação consistente exige método. O caminho mais robusto costuma ser o fluxo de caixa descontado, que projeta a geração de caixa futura e a converte em valor presente por meio de uma taxa que reflita adequadamente o risco do negócio, conforme explicado no artigo Fluxo de Caixa Descontado como forma de valorizar sua empresa. Como boa parte do valor se concentra no longo prazo, o tratamento da perpetuidade ganha relevância, tema abordado no Modelo de Gordon. Os múltiplos de mercado, por sua vez, funcionam melhor como referência cruzada do que como resposta isolada, conforme destacado no guia de valuation por múltiplos.
Seja qual for o método, três cuidados são determinantes no agro. O primeiro é a construção de cenários para preço de commodity, produtividade, câmbio e juros, de modo que o valor não fique refém de um único ano favorável. O segundo é a análise da qualidade do lucro (quality of earnings), que verifica quanto do EBITDA é caixa recorrente e quanto decorre de itens não monetários, como a marcação a valor justo dos ativos biológicos. O terceiro é uma diligência prévia (due diligence) que combine as visões contábil, tributária, societária e operacional, pois é nessa diligência que aparecem as distorções de EBITDA, os passivos ocultos e os créditos fiscais que afetam o preço. A BLB aprofunda essa etapa no artigo Auditoria em processos de M&A: mitigando riscos e maximizando valor e apresenta o passo a passo de como estimar o valor de um negócio em Quanto vale meu negócio.
Conclusão: o valor está além do EBITDA
O paradoxo das safras recordes ao lado das recuperações judiciais em alta resume bem a tese deste artigo: produção e faturamento elevados não se traduzem automaticamente em valor. O EBITDA continua sendo um ponto de partida útil, mas, no agro, ele precisa ser lido em conjunto com a geração de caixa livre, a alavancagem ajustada, a rentabilidade frente ao custo de capital, o valor da terra e a marcação dos ativos biológicos. Quem avalia uma empresa rural apenas por um múltiplo de EBITDA corre o risco de pagar caro por um caixa frágil ou de deixar valor na mesa em negócios patrimonialmente sólidos.
A BLB Advisor possui experiência consolidada em valuation e M&A no agronegócio, com histórico de assessoria em transações relevantes do setor e uma equipe multidisciplinar formada por economistas, contadores, engenheiros agrônomos e especialistas em finanças. Nossa abordagem integra fluxo de caixa descontado, soma das partes, análise da qualidade do lucro e diligência prévia, de modo a revelar o valor que está além do EBITDA. Se sua empresa avalia uma compra, venda ou reestruturação no agro, entre em contato com nossa equipe e descubra como podemos apoiar a sua decisão.
Autoria de Henrique Nobile e revisão técnica de Pedro Junqueira
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